華勝天成主要為電信、金融等行業的用戶提供系統集成和專業服務。它的發展歷史是國內系統集成商典型的成長路線――從硬件集成逐步向附加值更高的應用軟件集成和開發以及專業服務轉化，業務結構逐漸“軟化”。
系統集成廠商之所以存在是因為復雜的信息系統需要交付和維護。作為系統集成商，華勝天成較好的業績來自專注于幾個具備特定屬性的行業、以硬件為核心提供系統集成和專業服務以及服務和軟件在收入中的比重持續上升。
創始人股東股權均衡和職業化的管理團隊使公司具有良好的治理結構。
系統集成和IT服務市場未來仍保持較快速度增長，公司在電信以外行業的開拓顯現成效以及3G投資都可保證公司未來兩年能夠實現30%以上增長。
華勝天成的財務指標反映出典型的服務企業的特征－大部分資產為流動資產，現金充沛，經營風險比較低。
我們預計公司06、07和08年的每股收益分別為0.74、1.04和1.37元。DCF模型顯示公司的內在價值為25.87元/股。首次評級為“增持”。
投資案件
估值與投資建議
公司的財務結構簡單，大部分資產為流動資產，現金流充沛，過去幾年的利潤率穩定。DCF是較為合適的估值方法。DCF模型顯示公司的內在價值為每股25.87元。首次評級為“增持”。
關鍵假設
賽迪顧問預計國內IT服務行業在2006－2010年之間保持20%以上的年均復合增長率。在華勝天成的收入中軟件和服務的比例繼續上升。未來三年中，3G及電信以外行業（金融和郵政等）的需求推動公司收入快速增長――硬件及系統集成年均收入增長30%以上，軟件和專業服務收入年均增長50%左右。
有別于大眾的認識
市場普遍認為華勝天成是一個成本控制比較好、以代理Sun服務器見長的系統集成商。我們認為，華勝天成是一個有特色的增值服務提供商――它的業務既有壁壘又有持續增長潛力。公司鎖定電信和金融等少數幾個具有特定經濟屬性的行業，通過增值服務銷售服務器、存儲設備等硬件產品。
電信等對數據量大、實時性要求高的行業客戶更加注重服務商的能力、資質和品牌等要素，價格不是最重要的因素。通過擴大代理的品種公司提高自己的集成能力，集成項目帶來更多的專業服務訂單。
股價表現的催化劑
電信運營商和設備商是公司的主要客戶。3G投資為公司帶來重大機會。發放3G牌照可能成為股價表現的催化劑。
核心假設的風險
公司的規模尚小，但是公司的客戶和主要競爭對手都是實力雄厚的企業。客戶的議價能力很強；如果競爭對手采用有針對性的競爭手段，可能使公司的生存環境惡化。公司與Sun等國際廠商結成緊密的合作關系，合作伙伴的競爭力下降可能影響客戶的選擇。
1、成功的系統集成商和專業服務提供商
1.1、信息技術系統集成和專業服務提供商
北京華勝天成科技股份有限公司主要為電信、金融等行業的用戶提供系統集成和專業服務。
公司的系統集成業務主要分為應用咨詢、系統設計、計算機和網絡平臺建設、應用平臺建設、行業應用軟件開發、工程實施以及軟硬件集成等工作步驟。系統集成又可分為網絡平臺集成和應用系統集成兩類。
網絡平臺集成可以分為計算平臺集成和通信平臺集成，包括拓撲結構設計、系統設計、硬件設施配套、系統平臺構建、公共軟件、中文系統平臺的建設以及公共數據交換平臺建設等工作步驟。簡言之，這項工作構建用戶的硬件基礎設施。
應用系統集成指為行業用戶提供應用解決方案、個性化服務以及定制開發等。這項工作構建用戶的軟件基礎設施和直接滿足業務需求的應用軟件。
專業服務包括專業技術服務和應用咨詢服務。前者指面向應用需求的，與計算機、網絡和通信軟硬件產品相關的實施服務、維護服務和培訓服務；后者指業務咨詢和項目管理等方面的服務。
圖1顯示自2001年以來軟件和專業服務在公司收入所占的比重越來越大。2005年硬件及系統集成、軟件和專業服務在總收入中所占的比重分別為72.3%、16.4%和11.4%，而2001年三項業務的比重分別為94.0%、5.0%和0.9%。
1.2、公司的歷史是系統集成商的典型成長路線圖
根據2004年招股說明書的介紹，公司自1998年成立到2004年上市前可以分為三個階段。
1999年是第一階段，公司在此期間主要從事網絡平臺集成。當年電信運營商的投資熱點是基礎網絡設施建設，公司為電信行業客戶提供計算和通信平臺集成及相關服務。
2000年為第二階段，公司在此期間開拓了應用系統集成業務。2000年后電信和金融行業客戶的需求從網絡基礎建設和基礎服務向增值業務和個性化產品發展，對應用的需求日益提高。華勝天成通過網絡平臺集成業務積累了技術和經驗，此時將研發重點從平臺集成技術轉移到應用技術層面，開發出呼叫中心系統等系列解決方案。
2001年以后為第三階段，公司重點發展專業服務。公司陸續開發了用于電信資源整合和客戶管理的應用軟件。公司參與大型集成項目的能力逐漸提高。電信、金融企業和設備制造商以及許多同行業的公司向華勝天成購買專業服務。
2002年，中國電信和中國網通的小靈通和中國聯通的CDMA網建設是網絡平臺集成業務的重大市場，公司迎來又一次發展機遇。
2003年，公司新增城市無線寬帶接入系統、交互式短信息平臺等基礎電信網和移動電信增值等方面的業務。同時公司與數據存儲、網絡負載均衡等領域的國際廠商建立合作關系，完善在相關領域的產品線和解決方案。
上市以后，盡管電信行業IT投資停滯不前，但是公司向金融、郵政等領域拓展，利潤率較高的軟件開發和專業服務的收入在公司總收入中的比重逐漸上升。上市以后公司的收入和利潤穩步增長。
華勝天成的發展歷史是國內系統集成商典型的成長路線（見圖2）。它們絕大多數是民營企業；在初創階段，限于資金和技術等資源的限制，企業大多從事資金周轉快、技術附加值低的硬件集成業務；通過項目積累了技術能力、項目管理經驗和品牌之后，業務向附加值更高的應用軟件集成和開發轉化，為客戶提供軟、硬件一體化解決方案的能力也使客戶關系更加穩固；當公司提供的復雜軟、硬件系統面向行業大客戶的關鍵業務時，客戶需要由外部供應商提供專業化服務，保證關鍵系統不間斷、無故障運行，因此具有較強能力和品牌的系統集成商可以獲得外包服務訂單，系統集成商的業務結構逐漸“軟化”（即軟件、服務等附加值高的業務的比重加大）。
好的系統集成商的業務會“軟化”，但是要讓這一過程發生需要公司管理層的戰略眼光和執行力。
2、以硬件為核心提供增值服務
2.1、復雜的信息系統需要交付和維護
系統集成廠商之所以存在是因為復雜的信息系統需要交付和維護。系統集成廠商處于原始設備制造商和最終用戶之間，它們至少提供物流服務（IT產品的物理轉移）和增值服務（需求分析、系統設計、硬件和軟件采購、軟件開發、硬件和軟件現場安裝和調試以及維護和升級等）。大型原始設備制造商（如IBM和惠普等公司）有自己的服務團隊交付自己的產品；本土服務商有文化溝通、地域覆蓋和低成本等優勢，中、小型乃至大型原始設備制造商依靠它們為最終客戶提供物流和增值服務。
在2006年5月13日的《用友軟件深度研究》中，我們指出“軟件企業的競爭力不僅來自產品，而且還包括軟件產品的交付能力和用戶對軟件的認識和使用能力”（見圖3）。
軟件產品需要交付，復雜的信息系統也需要交付。我們將“交付”定義為在信息系統建設中（投入運行之前）為實現IT產品的功效而提供的服務。研發能力決定IT產品是否出色；交付的核心能力在于項目管理、對IT產品的理解和應用能力、對客戶需求的分析和預見能力。
從供應的角度看，原始設備和/或專業服務供應商通過培訓和維護服務等工作提高用戶有效使用信息系統的能力。
由于服務是無形的，在供求雙方建立契約關系時供應方所做承諾的有效性更顯得重要（在商品交易中，可以通過檢驗商品對供應方的承諾做出比較準確的判斷）。因此服務商的競爭力最終反映在品牌或口碑上。電信和銀行等行業要求關鍵的信息系統無故障、不間斷工作；因信息系統發生故障而造成的損失可能遠遠超過用戶對信息系統的投資或在信息系統投資上節省的投資。這些行業的用戶在挑選IT服務商更重視供應商的經驗、能力和資質等要素，價格要素退到較為次要的位置。
根據圖3的模型，我們從以下幾個方面判斷IT服務公司的競爭力：
對目標市場的定位是否專注而且清晰；
對所代理的硬件和軟件產品的理解以及應用軟件的開發能力；
項目管理，產品整合等與產品交付相關的能力；
銷售和服務網絡等服務響應能力。
2.2、以硬件為核心的增值服務提供商
華勝天成主要為電信、金融和郵政行業提供系統集成和運營維護服務。這些行業具有處理的數據量大，信息系統實時性要求高，信息系統能明顯改善企業的運營質量以及支付能力強等特點。
華勝天成的創業團隊大多來自原電子部六所，六所的研究方向是計算機、通信和控制系統的技術與產品，在微機、工作站、工業控制機、程控交換機、計算機軟件和工業生產過程計算機控制系統、網絡等方面承擔國家重點科技攻關項目。六所很早以前就與Sun合作；Sun提供低成本、高可靠性的網絡計算產品和服務，它是全球最大的Unix系統供應商，主要產品包括工作站、服務器、處理器（processor）、存儲設備、操作系統、Java開發工具、應用軟件以及服務等。Sun是全球電信行業重要的IT基礎設施供應商之一。
在創業階段，基于Sun的產品從事國內電信行業的系統集成并不完全是創業者主動選擇的結果。但是在公司壯大后，公司仍然定位在為幾個具有特定屬性的行業提供以硬件為核心的增值服務（包括集成和運營維護服務），這體現了管理層的理性決策。
華勝天成是信息技術基礎設施的增值服務商。公司是很多國際知名廠商的中國代理，如Sun、AVAYA、CISCO、HDS、Veritas、F5、BEA和Fortinet等。作為Sun在中國最大的代理商，Sun對自己的銷售模式的模式描述有助于投資者理解華勝天成的業務模式：“基于解決方案的銷售模式提供一整套網絡架構解決方案和方法，將服務器、軟件、存儲設備和服務結合在一起，幫助客戶完成復雜任務……”1。
在信息技術基礎設施的集成中，增值服務商必須對原始設備制造商的產品和最終客戶的需求都有深入的了解，依靠技術增值服務能力實現較高的利潤。從表1投資者可以發現硬件解決方案銷售模式的典型廠商具有較好的盈利能力。同為集成商，以東軟股份為代表的獨立軟件供應商（ISV）側重于為客戶提供獨立開發的應用軟件，輔之以信息系統所需的硬件；以神州數碼為代表的IT產品分銷商的業務組合中也有解決方案，但是所占比重不高。
在表1中，神州數碼集成業務的毛利率顯著低于其余兩家公司，由于不同代理商分銷硬件產品的利潤率不會有很大差異，神州數碼集成業務的較低毛利率可能是因為它提供的應用軟件和/或服務比較少。東軟股份的軟件及系統集成業務包含軟件外包，我們估計東軟股份的國內系統集成業務的毛利率約為15%。東軟股份的凈利潤率與華勝天成差距很大，原因可能在于東軟股份的系統集成項目偏重于應用軟件開發，華勝天成偏重于硬件集成，東軟股份的費用開支大。2005年東軟股份的銷售規模為華勝天成的2.2倍，但是其員工總數是后者的8.8倍，凈利潤是后者的57%。
作為系統集成商，華勝天成較好的業績來自專注于幾個具備特定屬性的行業、以硬件為核心提供系統集成和專業服務（客戶的需求比較明確，費用易于控制）以及服務和軟件在收入中的比重持續上升。
3、IT服務具有持續快速增長的潛力
根據賽迪顧問統計，2005年國內IT服務市場規模為823億元，2006年至2010年國內IT服務市場規模年均增長20.4%（見圖4）。
華勝天成專注在電信、金融和郵政等行業中從事信息技術服務；2005年這三個細分市場的規模分別為107.9億元、126.1億元和17.4億元，三者合計占國內IT服務市場30.5%（見圖5）。賽迪顧問預計2006年至2010年三個細分市場年均增長19.6%、19.9%和19.0%。
2001年至2005年，華勝天成主營業務收入的年均復合增長率為22.0%，略低于整個行業年均26.3%的增長幅度。
表2顯示，2001年至2005年，軟件和專業服務增長迅猛，收入的年均復合增長率分別達到63.9%和128.4%。在過去兩年電信行業投資徘徊不前的情況下，公司通過向金融和郵政等行業拓展，實現持續增長。隨著電信行業投資的復蘇，公司未來幾年的成長性有保證。
根據公司的介紹，3G對IT設備集成和服務的需求可以分為四個階段：
在搭建3G網絡時為通信設備配套的IT產品和服務；
3G網絡建成后電信業務運行支撐系統（BOSS）所需要的軟、硬件集成和服務；
3G增值服務所需要的軟、硬件集成和服務；
維護3G網絡所需要的專業服務。
2007年至2009年華勝天成將從3G建設中受益，公司進入快速發展階段。今年前三季度公司的業務已經呈現快速增長之勢，前三季度收入同比增長49.6%。
我們預計2007年至2009年公司的收入和凈利潤將維持30%以上的年均增長速度。
華勝天成除了是Sun的鉆石級本地戰略合作伙伴之外，還是很多存儲設備、網絡設備、呼叫中心設備和中間件等國際原始設備制造商的合作伙伴。公司培養自己在IT基礎設施領域的整合能力，提供一體化解決方案，與最終客戶的關系更加牢固。近年來公司重視開拓專業服務業務。系統集成和專業服務的關系是，如果公司的能力得到客戶認可，系統集成項目在交付后公司獲得后續支持和維護服務的可能性很大。
4、良好的公司治理結構
華勝天成自2004年上市以后至今共進行兩次年終分配，2004年度和2005年度的分配方案分別是10派5元轉增3股和10派5元轉增5股。公司董事會較好地平衡原非流通股股東和流通股東的利益。
公司的有限售條件股東的持股數量比較均衡（見表3）：第一大股東蘇綱先生持有16.8%股份，是公司執行董事；第二大股東王維航先生持有12.8%股份，是公司總裁；第七大股東胡聯奎持有6.7%股份，是公司董事長。
一半以上創始人股東沒有出現在管理團隊中，高層管理人員由專業人士擔當。均衡的股權結構以及所有權和經營權的分離使公司具有比較好的治理結構，避免了一些民營企業因為關鍵人物決策失誤而給公司帶來重大損失的風險。
5、財務分析
表4顯示華勝天成2005年的凈資產收益率在國內上市的系統集成廠商中處于前列（東華合創2005年未上市，上市后其凈資產收益率會被攤薄）。較高的凈資產收益率主要得益于較高的經營效率－特別是較低的固定資產，表現出典型的服務業的財務特征。
公司自2001年以來凈利潤率一直穩定在9%左右（見表5）。穩定的利潤率一方面說明公司在財務控制上的紀律性強；另一方面與公司的業務特點有關。硬件、軟件的集成和專業服務的費用支出的不確定性遠遠低于以應用軟件開發為主的系統集成和產品化軟件開發。可預測性強是公司的業務模式的亮點。
2005年12月31日，公司的資產負債表中流動資產占總資產95.8%，其中現金和短期投資合計占總資產37.6%，存貨占39.3%。
2003年以來公司均無長、短期借款，且2004年和2005年均派發現金紅利。好的服務企業均有較充沛的現金流。
系統集成廠商在簽訂訂單后，一般向客戶收取30%的預付款，然后根據項目的進度逐步向客戶收取合同款，在項目交付后通常還有5%左右的合同款要等待一段時間后才能最終收回。2005年年底公司的存貨中68.6%為發出商品，發出商品將在以后的財務報告期內轉化為收入。
由于公司的實力逐漸增強，開始承擔一些總包項目，因此合同款的結算時間將拖長，現金流會受到一些負面影響。
總之，華勝天成的財務指標反映出典型的服務企業的特征－大部分資產為流動資產，現金充沛，經營風險比較低。
6、合理定價約為25元
我們預計公司06、07和08年的每股收益分別為0.74、1.04和1.37元。
在我們的DCF模型中，華勝天成目前的內在價值為每股25.87元。DCF的基本假設條件見表6。
根據我們對公司今、明兩年每股收益所做的預測，06、07年的理論市盈率達到36倍和25倍。采用2006年11月3日萬得資訊提供的盈利預測，目前國內系統集成類上市公司的06年平均市盈率為34倍，07年市盈率為30倍（見表7）。
我們對華勝天成的盈利預測高于市場平均水平；根據我們的盈利預測，華勝天成的07年市盈率為21倍。
首次評級為“增持”。
系統集成廠商之所以存在是因為復雜的信息系統需要交付和維護。作為系統集成商，華勝天成較好的業績來自專注于幾個具備特定屬性的行業、以硬件為核心提供系統集成和專業服務以及服務和軟件在收入中的比重持續上升。
創始人股東股權均衡和職業化的管理團隊使公司具有良好的治理結構。
系統集成和IT服務市場未來仍保持較快速度增長，公司在電信以外行業的開拓顯現成效以及3G投資都可保證公司未來兩年能夠實現30%以上增長。
華勝天成的財務指標反映出典型的服務企業的特征－大部分資產為流動資產，現金充沛，經營風險比較低。
我們預計公司06、07和08年的每股收益分別為0.74、1.04和1.37元。DCF模型顯示公司的內在價值為25.87元/股。首次評級為“增持”。
投資案件
估值與投資建議
公司的財務結構簡單，大部分資產為流動資產，現金流充沛，過去幾年的利潤率穩定。DCF是較為合適的估值方法。DCF模型顯示公司的內在價值為每股25.87元。首次評級為“增持”。
關鍵假設
賽迪顧問預計國內IT服務行業在2006－2010年之間保持20%以上的年均復合增長率。在華勝天成的收入中軟件和服務的比例繼續上升。未來三年中，3G及電信以外行業（金融和郵政等）的需求推動公司收入快速增長――硬件及系統集成年均收入增長30%以上，軟件和專業服務收入年均增長50%左右。
有別于大眾的認識
市場普遍認為華勝天成是一個成本控制比較好、以代理Sun服務器見長的系統集成商。我們認為，華勝天成是一個有特色的增值服務提供商――它的業務既有壁壘又有持續增長潛力。公司鎖定電信和金融等少數幾個具有特定經濟屬性的行業，通過增值服務銷售服務器、存儲設備等硬件產品。
電信等對數據量大、實時性要求高的行業客戶更加注重服務商的能力、資質和品牌等要素，價格不是最重要的因素。通過擴大代理的品種公司提高自己的集成能力，集成項目帶來更多的專業服務訂單。
股價表現的催化劑
電信運營商和設備商是公司的主要客戶。3G投資為公司帶來重大機會。發放3G牌照可能成為股價表現的催化劑。
核心假設的風險
公司的規模尚小，但是公司的客戶和主要競爭對手都是實力雄厚的企業。客戶的議價能力很強；如果競爭對手采用有針對性的競爭手段，可能使公司的生存環境惡化。公司與Sun等國際廠商結成緊密的合作關系，合作伙伴的競爭力下降可能影響客戶的選擇。
1、成功的系統集成商和專業服務提供商
1.1、信息技術系統集成和專業服務提供商
北京華勝天成科技股份有限公司主要為電信、金融等行業的用戶提供系統集成和專業服務。
公司的系統集成業務主要分為應用咨詢、系統設計、計算機和網絡平臺建設、應用平臺建設、行業應用軟件開發、工程實施以及軟硬件集成等工作步驟。系統集成又可分為網絡平臺集成和應用系統集成兩類。
網絡平臺集成可以分為計算平臺集成和通信平臺集成，包括拓撲結構設計、系統設計、硬件設施配套、系統平臺構建、公共軟件、中文系統平臺的建設以及公共數據交換平臺建設等工作步驟。簡言之，這項工作構建用戶的硬件基礎設施。
應用系統集成指為行業用戶提供應用解決方案、個性化服務以及定制開發等。這項工作構建用戶的軟件基礎設施和直接滿足業務需求的應用軟件。
專業服務包括專業技術服務和應用咨詢服務。前者指面向應用需求的，與計算機、網絡和通信軟硬件產品相關的實施服務、維護服務和培訓服務；后者指業務咨詢和項目管理等方面的服務。
圖1顯示自2001年以來軟件和專業服務在公司收入所占的比重越來越大。2005年硬件及系統集成、軟件和專業服務在總收入中所占的比重分別為72.3%、16.4%和11.4%，而2001年三項業務的比重分別為94.0%、5.0%和0.9%。
1.2、公司的歷史是系統集成商的典型成長路線圖
根據2004年招股說明書的介紹，公司自1998年成立到2004年上市前可以分為三個階段。
1999年是第一階段，公司在此期間主要從事網絡平臺集成。當年電信運營商的投資熱點是基礎網絡設施建設，公司為電信行業客戶提供計算和通信平臺集成及相關服務。
2000年為第二階段，公司在此期間開拓了應用系統集成業務。2000年后電信和金融行業客戶的需求從網絡基礎建設和基礎服務向增值業務和個性化產品發展，對應用的需求日益提高。華勝天成通過網絡平臺集成業務積累了技術和經驗，此時將研發重點從平臺集成技術轉移到應用技術層面，開發出呼叫中心系統等系列解決方案。
2001年以后為第三階段，公司重點發展專業服務。公司陸續開發了用于電信資源整合和客戶管理的應用軟件。公司參與大型集成項目的能力逐漸提高。電信、金融企業和設備制造商以及許多同行業的公司向華勝天成購買專業服務。
2002年，中國電信和中國網通的小靈通和中國聯通的CDMA網建設是網絡平臺集成業務的重大市場，公司迎來又一次發展機遇。
2003年，公司新增城市無線寬帶接入系統、交互式短信息平臺等基礎電信網和移動電信增值等方面的業務。同時公司與數據存儲、網絡負載均衡等領域的國際廠商建立合作關系，完善在相關領域的產品線和解決方案。
上市以后，盡管電信行業IT投資停滯不前，但是公司向金融、郵政等領域拓展，利潤率較高的軟件開發和專業服務的收入在公司總收入中的比重逐漸上升。上市以后公司的收入和利潤穩步增長。
華勝天成的發展歷史是國內系統集成商典型的成長路線（見圖2）。它們絕大多數是民營企業；在初創階段，限于資金和技術等資源的限制，企業大多從事資金周轉快、技術附加值低的硬件集成業務；通過項目積累了技術能力、項目管理經驗和品牌之后，業務向附加值更高的應用軟件集成和開發轉化，為客戶提供軟、硬件一體化解決方案的能力也使客戶關系更加穩固；當公司提供的復雜軟、硬件系統面向行業大客戶的關鍵業務時，客戶需要由外部供應商提供專業化服務，保證關鍵系統不間斷、無故障運行，因此具有較強能力和品牌的系統集成商可以獲得外包服務訂單，系統集成商的業務結構逐漸“軟化”（即軟件、服務等附加值高的業務的比重加大）。
好的系統集成商的業務會“軟化”，但是要讓這一過程發生需要公司管理層的戰略眼光和執行力。
2、以硬件為核心提供增值服務
2.1、復雜的信息系統需要交付和維護
系統集成廠商之所以存在是因為復雜的信息系統需要交付和維護。系統集成廠商處于原始設備制造商和最終用戶之間，它們至少提供物流服務（IT產品的物理轉移）和增值服務（需求分析、系統設計、硬件和軟件采購、軟件開發、硬件和軟件現場安裝和調試以及維護和升級等）。大型原始設備制造商（如IBM和惠普等公司）有自己的服務團隊交付自己的產品；本土服務商有文化溝通、地域覆蓋和低成本等優勢，中、小型乃至大型原始設備制造商依靠它們為最終客戶提供物流和增值服務。
在2006年5月13日的《用友軟件深度研究》中，我們指出“軟件企業的競爭力不僅來自產品，而且還包括軟件產品的交付能力和用戶對軟件的認識和使用能力”（見圖3）。
軟件產品需要交付，復雜的信息系統也需要交付。我們將“交付”定義為在信息系統建設中（投入運行之前）為實現IT產品的功效而提供的服務。研發能力決定IT產品是否出色；交付的核心能力在于項目管理、對IT產品的理解和應用能力、對客戶需求的分析和預見能力。
從供應的角度看，原始設備和/或專業服務供應商通過培訓和維護服務等工作提高用戶有效使用信息系統的能力。
由于服務是無形的，在供求雙方建立契約關系時供應方所做承諾的有效性更顯得重要（在商品交易中，可以通過檢驗商品對供應方的承諾做出比較準確的判斷）。因此服務商的競爭力最終反映在品牌或口碑上。電信和銀行等行業要求關鍵的信息系統無故障、不間斷工作；因信息系統發生故障而造成的損失可能遠遠超過用戶對信息系統的投資或在信息系統投資上節省的投資。這些行業的用戶在挑選IT服務商更重視供應商的經驗、能力和資質等要素，價格要素退到較為次要的位置。
根據圖3的模型，我們從以下幾個方面判斷IT服務公司的競爭力：
對目標市場的定位是否專注而且清晰；
對所代理的硬件和軟件產品的理解以及應用軟件的開發能力；
項目管理，產品整合等與產品交付相關的能力；
銷售和服務網絡等服務響應能力。
2.2、以硬件為核心的增值服務提供商
華勝天成主要為電信、金融和郵政行業提供系統集成和運營維護服務。這些行業具有處理的數據量大，信息系統實時性要求高，信息系統能明顯改善企業的運營質量以及支付能力強等特點。
華勝天成的創業團隊大多來自原電子部六所，六所的研究方向是計算機、通信和控制系統的技術與產品，在微機、工作站、工業控制機、程控交換機、計算機軟件和工業生產過程計算機控制系統、網絡等方面承擔國家重點科技攻關項目。六所很早以前就與Sun合作；Sun提供低成本、高可靠性的網絡計算產品和服務，它是全球最大的Unix系統供應商，主要產品包括工作站、服務器、處理器（processor）、存儲設備、操作系統、Java開發工具、應用軟件以及服務等。Sun是全球電信行業重要的IT基礎設施供應商之一。
在創業階段，基于Sun的產品從事國內電信行業的系統集成并不完全是創業者主動選擇的結果。但是在公司壯大后，公司仍然定位在為幾個具有特定屬性的行業提供以硬件為核心的增值服務（包括集成和運營維護服務），這體現了管理層的理性決策。
華勝天成是信息技術基礎設施的增值服務商。公司是很多國際知名廠商的中國代理，如Sun、AVAYA、CISCO、HDS、Veritas、F5、BEA和Fortinet等。作為Sun在中國最大的代理商，Sun對自己的銷售模式的模式描述有助于投資者理解華勝天成的業務模式：“基于解決方案的銷售模式提供一整套網絡架構解決方案和方法，將服務器、軟件、存儲設備和服務結合在一起，幫助客戶完成復雜任務……”1。
在信息技術基礎設施的集成中，增值服務商必須對原始設備制造商的產品和最終客戶的需求都有深入的了解，依靠技術增值服務能力實現較高的利潤。從表1投資者可以發現硬件解決方案銷售模式的典型廠商具有較好的盈利能力。同為集成商，以東軟股份為代表的獨立軟件供應商（ISV）側重于為客戶提供獨立開發的應用軟件，輔之以信息系統所需的硬件；以神州數碼為代表的IT產品分銷商的業務組合中也有解決方案，但是所占比重不高。
在表1中，神州數碼集成業務的毛利率顯著低于其余兩家公司，由于不同代理商分銷硬件產品的利潤率不會有很大差異，神州數碼集成業務的較低毛利率可能是因為它提供的應用軟件和/或服務比較少。東軟股份的軟件及系統集成業務包含軟件外包，我們估計東軟股份的國內系統集成業務的毛利率約為15%。東軟股份的凈利潤率與華勝天成差距很大，原因可能在于東軟股份的系統集成項目偏重于應用軟件開發，華勝天成偏重于硬件集成，東軟股份的費用開支大。2005年東軟股份的銷售規模為華勝天成的2.2倍，但是其員工總數是后者的8.8倍，凈利潤是后者的57%。
作為系統集成商，華勝天成較好的業績來自專注于幾個具備特定屬性的行業、以硬件為核心提供系統集成和專業服務（客戶的需求比較明確，費用易于控制）以及服務和軟件在收入中的比重持續上升。
3、IT服務具有持續快速增長的潛力
根據賽迪顧問統計，2005年國內IT服務市場規模為823億元，2006年至2010年國內IT服務市場規模年均增長20.4%（見圖4）。
華勝天成專注在電信、金融和郵政等行業中從事信息技術服務；2005年這三個細分市場的規模分別為107.9億元、126.1億元和17.4億元，三者合計占國內IT服務市場30.5%（見圖5）。賽迪顧問預計2006年至2010年三個細分市場年均增長19.6%、19.9%和19.0%。
2001年至2005年，華勝天成主營業務收入的年均復合增長率為22.0%，略低于整個行業年均26.3%的增長幅度。
表2顯示，2001年至2005年，軟件和專業服務增長迅猛，收入的年均復合增長率分別達到63.9%和128.4%。在過去兩年電信行業投資徘徊不前的情況下，公司通過向金融和郵政等行業拓展，實現持續增長。隨著電信行業投資的復蘇，公司未來幾年的成長性有保證。
根據公司的介紹，3G對IT設備集成和服務的需求可以分為四個階段：
在搭建3G網絡時為通信設備配套的IT產品和服務；
3G網絡建成后電信業務運行支撐系統（BOSS）所需要的軟、硬件集成和服務；
3G增值服務所需要的軟、硬件集成和服務；
維護3G網絡所需要的專業服務。
2007年至2009年華勝天成將從3G建設中受益，公司進入快速發展階段。今年前三季度公司的業務已經呈現快速增長之勢，前三季度收入同比增長49.6%。
我們預計2007年至2009年公司的收入和凈利潤將維持30%以上的年均增長速度。
華勝天成除了是Sun的鉆石級本地戰略合作伙伴之外，還是很多存儲設備、網絡設備、呼叫中心設備和中間件等國際原始設備制造商的合作伙伴。公司培養自己在IT基礎設施領域的整合能力，提供一體化解決方案，與最終客戶的關系更加牢固。近年來公司重視開拓專業服務業務。系統集成和專業服務的關系是，如果公司的能力得到客戶認可，系統集成項目在交付后公司獲得后續支持和維護服務的可能性很大。
4、良好的公司治理結構
華勝天成自2004年上市以后至今共進行兩次年終分配，2004年度和2005年度的分配方案分別是10派5元轉增3股和10派5元轉增5股。公司董事會較好地平衡原非流通股股東和流通股東的利益。
公司的有限售條件股東的持股數量比較均衡（見表3）：第一大股東蘇綱先生持有16.8%股份，是公司執行董事；第二大股東王維航先生持有12.8%股份，是公司總裁；第七大股東胡聯奎持有6.7%股份，是公司董事長。
一半以上創始人股東沒有出現在管理團隊中，高層管理人員由專業人士擔當。均衡的股權結構以及所有權和經營權的分離使公司具有比較好的治理結構，避免了一些民營企業因為關鍵人物決策失誤而給公司帶來重大損失的風險。
5、財務分析
表4顯示華勝天成2005年的凈資產收益率在國內上市的系統集成廠商中處于前列（東華合創2005年未上市，上市后其凈資產收益率會被攤薄）。較高的凈資產收益率主要得益于較高的經營效率－特別是較低的固定資產，表現出典型的服務業的財務特征。
公司自2001年以來凈利潤率一直穩定在9%左右（見表5）。穩定的利潤率一方面說明公司在財務控制上的紀律性強；另一方面與公司的業務特點有關。硬件、軟件的集成和專業服務的費用支出的不確定性遠遠低于以應用軟件開發為主的系統集成和產品化軟件開發。可預測性強是公司的業務模式的亮點。
2005年12月31日，公司的資產負債表中流動資產占總資產95.8%，其中現金和短期投資合計占總資產37.6%，存貨占39.3%。
2003年以來公司均無長、短期借款，且2004年和2005年均派發現金紅利。好的服務企業均有較充沛的現金流。
系統集成廠商在簽訂訂單后，一般向客戶收取30%的預付款，然后根據項目的進度逐步向客戶收取合同款，在項目交付后通常還有5%左右的合同款要等待一段時間后才能最終收回。2005年年底公司的存貨中68.6%為發出商品，發出商品將在以后的財務報告期內轉化為收入。
由于公司的實力逐漸增強，開始承擔一些總包項目，因此合同款的結算時間將拖長，現金流會受到一些負面影響。
總之，華勝天成的財務指標反映出典型的服務企業的特征－大部分資產為流動資產，現金充沛，經營風險比較低。
6、合理定價約為25元
我們預計公司06、07和08年的每股收益分別為0.74、1.04和1.37元。
在我們的DCF模型中，華勝天成目前的內在價值為每股25.87元。DCF的基本假設條件見表6。
根據我們對公司今、明兩年每股收益所做的預測，06、07年的理論市盈率達到36倍和25倍。采用2006年11月3日萬得資訊提供的盈利預測，目前國內系統集成類上市公司的06年平均市盈率為34倍，07年市盈率為30倍（見表7）。
我們對華勝天成的盈利預測高于市場平均水平；根據我們的盈利預測，華勝天成的07年市盈率為21倍。
首次評級為“增持”。